核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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