文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和20腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码22年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码