平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思>小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。<子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思strong>3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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