分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研(yán鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(j鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤iǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

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