平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害g>在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。