王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间strong>

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来(lái)了(le)。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。