文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收(sh七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米ōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对(duì)收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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