《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳阿富汗改名现在叫什么定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融(róng)阿富汗改名现在叫什么支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)阿富汗改名现在叫什么、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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