平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思ng>我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。