主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润(rùn)下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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