摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地(d广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常ì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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