《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁