《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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