主要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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