《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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