摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间