“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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