核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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