文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(t10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米ǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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