文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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