文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　长征有多长公里 红军长征一共用了几年dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎ长征有多长公里 红军长征一共用了几年ng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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