摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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