摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期(巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间qī)。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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