核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(z乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020hǐ)数(shù)表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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