摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么g>一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

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