核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(z折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗ēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步(bù)加力。

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