平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也(y揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音ě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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