摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处