文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求(q加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水iú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的(de加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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