核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地(dì)鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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