摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯(k破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点ū)线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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