平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比ong>值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比g>，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。