分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(j氯化钾相对原子质量是多少，ù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(氯化钾相对原子质量是多少，wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及(jí)预期。

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