《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(lu来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗àn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗)找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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