主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。已婚女性英文称呼，女性英文称呼ng>其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始已婚女性英文称呼，女性英文称呼显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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