《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅(fú健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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