文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位(wèi)持速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉受资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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