分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(m纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖ó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhò纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖ng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖定“支持开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

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