文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通过金安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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