王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数(shù)据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不(bù勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？)构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的(de)研(yán)究报告。

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