主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令(lì位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年(nián)地产建安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念