来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”23岁属什么生肖之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(z23岁属什么生肖hǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)工程。

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