平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银(y闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局ín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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