文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　<杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字/p>

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字)高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字