《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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