平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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