王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02431mm是多少厘米 431mm是多少米rong>

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达431mm是多少厘米 431mm是多少米到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于431mm是多少厘米 431mm是多少米(yú)上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。