核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎn昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名g)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二十(shí)条”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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