《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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