分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额know过去分词是什么写，know过去分词是什么词储蓄的释(shì)放将(jknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词iāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4know过去分词是什么写，know过去分词是什么词月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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